2020年3月11日晚間，拼多多發布2019年第四季度及全年財報。財報顯示，拼多多2019年全年實現GMV10066億元，同比增長113.44%；2019年全年實現營收301.42億元，同比增長129.74%；第四季度實現營收107.9元，同比增長90.89%；APP平均月活用戶數達4.815億，單季度凈增5190萬。

亮眼的數據背后離不開拼多多在2019年推出的百億補貼，但2019年全年市場費用高達271.75億元，卻只換來了301.42億元的營收，性價比低下。拼多多用補貼換增長，背后是否隱藏了隱憂？讓我們通過拼多多2019Q4財報一一解讀。

核心看點：

拼多多用補貼換增長，難以持續

營收規模進一步提升的空間不大

持續虧損，補貼的“雙刃劍”效應凸顯

拼多多很難做到真正的“便宜”，扭虧或將無望

一、用戶獲取是否陷入瓶頸期？

1 用戶增速放緩

隨著微信紅利消退，用戶基數的增加，以及補貼并不可持續，拼多多用戶獲取必然會陷入瓶頸期。

拼多多前期借助微信引流、用戶裂變和低價定位實現了用戶的爆發式增長，其月活躍用戶的環比增速在2017Q3達到了116.77%，但進入2018年則出現了急劇下滑，不到20%，在2019Q1更是達到了個位數增長，只有6.27%，雖然在2019Q2有所反彈，但在2019Q4又回落至12.08%。

同樣，拼多多月活躍用戶同比增速從2018Q4的225.88%回落至2019Q4的76.63%，用戶增速放緩明顯。

數據來源：公司公告

隨著微信紅利消退，用戶基數的增加，拼多多用戶增速逐漸放緩，這是發展中的必然趨勢。

2 補貼換用戶增長

與京東和阿里巴巴相比，拼多多流量獲取能力更勝一籌。但由于補貼“買”用戶的行為并不可持續，所以，這種優勢可能只是暫時的。

2017Q3至今，拼多多的單季用戶增量在2500-5000萬，阿里的單季增量用戶在2000-3500萬，京東的單季增量用戶僅1000萬左右。拼多多在2019Q4用戶環比增加4890萬，遠高于阿里的1800萬和京東的2760萬。顯而易見，拼多多在流量獲取方面更具優勢。

數據來源：公司公告

在電商平臺現有市場中的用戶數量逐漸趨于飽和，用戶獲取越來越難的背景下，為什么拼多多表現出較強的流量獲取能力？這離不開”百億補貼“（即市場費用）的投入，拼多多在2019Q4投入92.73億元的市場費用，占總營收的85.92%。

拼多多用補貼“買”用戶，可這種補貼并不具備長期意義。

① 補貼獲取的用戶很難轉變成為平臺長期的忠實用戶，補貼的意義不大。

拼多多的用戶粘性并不高，其現有用戶很大程度是因為“便宜”才在拼多多上消費的，拼多多一旦減少或停止補貼，用戶便會流向品類更多的阿里或體驗更好的京東。拼多多在獲客之后仍然要持續投入較高的補貼才能留住用戶。可以說，其獲客成本和留存成本相當。

拼多多通過高額補貼獲取的用戶，很難轉化為平臺長期的忠實用戶，還需要持續投入補貼來留存，這種補貼的意義并不大。

② 市場費用（即補貼）的“投入產出比”非常低，并不可持續。

從歷史數據來看，拼多多每投入1億元市場費用只換來1億元甚至不到1億元的營業收入。在2018Q2/2018Q4/2019Q1，拼多多分別投入29.71億元、60.24億元和48.89億元只換來27.09億元、56.54億元和45.45億元的收入。

數據來源：公司公告

倘若失去高額補貼的持續投入，拼多多用戶增長將會進一步陷入瓶頸期。

二、拼多多的成長能力如何？

用戶增速放緩導致GMV“減速”，貨幣化率增長空間有限，導致營收提升的空間也不大。

1 單季GMV/營收增速放緩

我們根據拼多多公布的年度GMV推算出季度GMV，前期在用戶高速增長的驅動下，拼多多季度GMV/營收均呈現爆發式增長，但隨著用戶增速放緩，其季度GMV/營收逐漸“減速”。在2019Q4，拼多多實現季度GMV3708億元，同比增長81.41%；實現營收107.93億元，同比增長90.89%，兩者增速均出現較大的回落幅度。

2019Q4，拼多多季度GMV/營收分別環比增長48.56%和43.64%，均遠高于前三季度的數據，主要受電商行業周期性的影響。因為“雙11”“雙12”等節日的存在，導致電商平臺四季度的業績要普遍高于年內其他季度數據。但其環比增速均低于2018年同期的數據，增長疲態盡顯。

數據來源：公司公告

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2 貨幣化率增長空間有限

GMV即交易總額，市場上對GMV的定義沒有統一標準，我們采取的GMV來自拼多多官方口徑，其中的“水分”很大。但是貨幣化率（廣告費、服務費等/當期GMV）可以衡量平臺的變現能力，對GMV進行“脫水”。

營收、貨幣化率和GMV三者之間的關系：營業收入=貨幣化率*GMV。因此，拼多多的營收空間主要體現在：第一，GMV增速；第二，貨幣化率增長空間。

2018Q2以來，拼多多在努力提升貨幣化率，提升營收空間。拼多多目前的貨幣化率圍繞3%上下波動。

數據來源：公司公告

虎嗅文章《下沉市場仍在，拼多多為何不吃香了？》表示，月活用戶環比增速跌至個位數（2019Q2數據只有6.3%），給GMV的增長蒙上陰影。GMV增長放緩的背景下，提高變現率可暫時提高營收增速，但接近3%的變現率已經與阿里相差無幾，尤其是拼多多的傭金提點和廣告費收入相對于京東和阿里較低，所以，拼多多的貨幣化率提升的空間不大。

所以，隨著GMV增速放緩，貨幣化率逐漸臨近天花板，拼多多進一步提升營收空間的機會已然不大。

二、拼多多的盈利能力如何？

市場費用高企不下導致平臺持續虧損。

補貼是一把雙劍，既是用戶增長的驅動力，也是平臺虧損的最大拖累。

2019Q4，拼多多的歸母凈利潤為-17.52億元，相比去年同期的-24.24億元有所收窄，但虧損的趨勢一直在延續。在2018年和2019年兩年間，拼多多累計虧損172.66億元。

數據來源：公司公告

犧牲利潤換增長。拼多多通過投入大量的市場費用（即補貼）獲得用戶，推動GMV和營收。

2018年以來，拼多多的市場費用/毛利潤均在100%以上，甚至該比例在2018Q4達到了142.41%，毛利潤根本覆蓋不了當期的市場費用，何談利潤可言？

數據來源：公司公告

四、拼多多盈利期是否有望？

截至2019Q4，拼多多年度活躍用戶規模達到5.852億，位列電商平臺第二位。如果拼多多能低成本留存這些用戶，即減少市場費用的投入，那么拼多多扭虧就有期可待。

那么，低成本留存用戶是否有望？

相比阿里和京東，拼多多最大的優勢就是“便宜”，而這種“便宜”并不是“商品成本便宜”，而是靠大量補貼換來的。

拼多多現有用戶有很大程度是歸因于用戶補貼，一旦減少補貼，用戶便流向京東和阿里。在價格相同或相近的情況下，用戶更傾向于物流體驗更好的京東，品類選擇性更多的阿里，本質原因在于，拼多多除了補貼優惠外，似乎沒有其他更能吸引用戶留存的優勢了。

所以，拼多多想要低成本留存用戶，并不是一味的投入補貼，而是要提供真正優質便宜的商品。

拼多多表示可以依靠反向定制（C2M）可以實現低價優質。但是，拼多多描述的“C2M模式”是否有效？

答案是否定的。

拼多多描述的C2M模式目前只是概念式的存在，與Costco的商業模式還相距很遠。

首先，拼多多在供應商上承接了阿里升級優化掉的低端商家，很難做到產品優質。

其次，低價優質的產品需要強大的供應鏈支撐，且相較于能夠提供低價優質產品的Costco，拼多多只是平臺模式，無法全程掌控供應鏈。而反向定制涉及到上游產品的研發、設計、生產、檢測等一系列環節，是一個相對復雜和嚴謹的過程。

Costco能夠做到全流程控制供應鏈，其供應鏈極短，幾乎沒有任何中間環節，提供少量精選SKU，靠其倉儲式銷售保證規模優勢，有效控制采購和經營成本，能夠做到低價；Costco產品差異化和議價能力極強，提供獨家特制產品，通過買斷式控貨，嚴格把控質量，能夠做到低價優質。

而拼多多提供的是海量商品，做到C2M模式的可能性極小。且相較京東與阿里，在經驗積累和供應鏈能力上均存在一定的差距。

顯而易見，拼多多目前所探索的C2M模式對商品成本的影響非常有限，所以我們認為拼多多實現真正的C2M模式道阻且長，很難實現真正的“商品成本便宜”。

因此，即使拼多多后期策略重心轉向用戶留存，銷售費用也不會降低，其凈利潤扭虧無望，且虧損幅度或將擴大。

在盈利無望的背景下，拼多多只能把重心放在高成長性上，以此獲取資本市場的青睞。那么，在2020年，拼多多可能會投入更多的補貼來“買”用戶，驅動營收增長。屆時，營銷費用率將進一步失控，將導致平臺虧損缺口擴大。

綜上，目前拼多多最大的的瓶頸不是用戶增長，而是用戶留存。如果做不到低成本用戶留存，平臺盈利將遙遙無期。